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Informes de mercado

Perspectivas para 2018: bonos de alto rendimiento

Los sólidos fundamentales crediticios, el moderado repunte del crecimiento económico global aunado a una presión inflacionista limitada y el favorable equilibrio de la oferta y la demanda apuntan a otro año de rentabilidades positivas en el segmento de los bonos de alto rendimiento.

13/12/2017

Wesley Sparks

Wesley Sparks

Head of US Fixed Income

Martha Metcalf

Martha Metcalf

Gestora de carteras, renta fija

Creemos que los bonos de alto rendimiento arrojarán rentabilidades positivas en 2018. Nuestra visión se cimienta en unos sólidos fundamentales crediticios, que han mejorado en el último año, junto con el fortalecimiento del crecimiento económico en la mayoría de regiones del mundo y unas condiciones técnicas, en general, positivas.

No obstante, consideramos que las rentabilidades de 2018 probablemente se sitúen en torno al 5%, lo que reflejaría, en primera instancia, los ingresos por cupón. A pesar de nuestras perspectivas de una menor rentabilidad, creemos que el segmento de alto rendimiento sigue siendo interesante en comparación con muchos otros títulos alternativos de renta fija en vista de su nivel de rendimiento general, más elevado.

El riesgo de la tasa de impago se está moderando

Esperamos que el número de empresas que incurren en el impago de su deuda seguirá disminuyendo en 2018, si bien de forma moderada, desde los reducidos niveles actuales. Es probable que la tasa de impago global se sitúe en una horquilla entre el 1,7% y el 2% en 2018, cerca de los niveles históricos más favorables.

La oleada de impagos en los sectores de energía y de metales y minería fue un fenómeno de 2015/2016 que ha llegado a su límite, y las perspectivas para muchas de las empresas restantes en los sectores vinculados a las materias primas han mejorado.

Si bien existen algunos sectores que hacen frente a una intensa competencia y una gran erosión de los flujos de caja, como el minorista y el de medios de comunicación, el mercado ya está descontando una elevada probabilidad de impago para algunos emisores de estos sectores.

No obstante, confiamos en que el contexto de impagos seguirá siendo favorable en términos generales fuera de esos segmentos problemáticos. Esto se debe a que muchísimas empresas han refinanciado activamente la deuda con vencimiento inminente y ampliando las vigencias de los préstamos, de modo que es poco probable que los mercados de crédito se congelen y dejen de financiar a la gran mayoría de emisores de deuda de alto rendimiento.

Los fundamentales se muestran estables y con tendencia de mejora

Los fundamentales crediticios están estables y han mostrado indicios de mejora en los últimos trimestres, tras el estancamiento en el que estaban sumidos en los diez trimestres anteriores. El mayor crecimiento de los flujos de efectivo, como resultado del sólido crecimiento de los ingresos, está contribuyendo a reducir el apalancamiento e impulsar la capacidad de las empresas para amortizar su deuda en el universo de emisores de deuda corporativa de alto rendimiento.

Como reflejo de estas tendencias favorables en los fundamentales, la actividad de las agencias de calificación ha mostrado un tono positivo en el segmento de alto rendimiento en 2017. Las revisiones al alza han superado a aquellas a la baja y se ha producido un mayor equilibrio entre las mejoras de las «estrellas nacientes» que han obtenido el grado de inversión y las rebajas de los «ángeles caídos» cuya calificación ha descendido hasta el nivel de alto rendimiento. Esperamos que estas tendencias se mantengan en 2018.

La oferta no es suficiente para satisfacer la demanda

Otro factor que esperamos que continúe apuntalando el segmento de alto rendimiento en 2018 es el nivel de la oferta neta, en terreno negativo en EE. UU. y moderado a escala global.

Si bien la emisión bruta podría aumentar en 2018 en comparación con la oferta de bonos de alto rendimiento registrada en 2017, la emisión neta, tras deducir los bonos que se reembolsen, recompren o amorticen a vencimiento, será insuficiente para satisfacer la demanda, dado que los inversores siguen buscando rendimientos.

De hecho, el segmento de alto rendimiento protagonizará una disminución en 2017 debido a las estrellas nacientes, las refinanciaciones, los vencimientos y la migración de bonos a préstamos, y esta tendencia podría mantenerse en 2018.

Además de un nivel de nuevas emisiones reducido, la composición de la oferta probablemente siga siendo favorable para los acreedores, con una oferta relativamente escasa emitida con fines agresivos, como adquisiciones apalancadas o la distribución de dividendos a los accionistas.

En su lugar, la mayoría de la oferta probablemente se emita a efectos de refinanciación, y parte de la que podría haberse materializado en el mercado de alto rendimiento podría refinanciarse en el mercado de préstamos bancarios en su lugar, como hemos observado este año.

Otros factores técnicos positivos, como los reducidos inventarios de las sociedades de valores y el posicionamiento prudente de los inversores (con unos abultados balances de efectivo), podrían dar lugar a un estrechamiento de los diferenciales a corto plazo y a unas sólidas rentabilidades a principios de 2018.

Las valoraciones parecen caras, pero siguen siendo atractivas en comparación con otros activos

Si bien el mercado de alto rendimiento global ya no parece barato tras su dilatado repunte durante buena parte de los últimos 22 meses, las valoraciones de los bonos de alto rendimiento siguen siendo interesantes en términos relativos en diferentes aspectos.

Con un rendimiento de aproximadamente el 5% y unos diferenciales frente a los bonos del Tesoro de 325 puntos básicos, las valoraciones del índice global de alto rendimiento son atractivas en comparación con otras clases de activos, como la deuda corporativa con grado de inversión, la deuda emergente, la deuda pública y los activos monetarios.

En 2017, muchos inversores estaban esperando que se produjera una corrección en el mercado para asignar capital a la clase de activos de alto rendimiento, pero nunca llegó a materializarse una corrección de gran calado. En su lugar, se produjeron tres pequeñas ventas masivas en el mercado, pero la ampliación de los diferenciales de crédito y el aumento de los rendimientos tuvieron escaso recorrido, tanto en envergadura como en duración.

En nuestra opinión, esto muestra que los inversores disponen de una abultada munición y considerarán cualquier apoyo en los rendimientos como una oportunidad para invertir en vista de la actual búsqueda de rendimientos. Esta hipótesis debería mantenerse siempre y cuando los fundamentales crediticios sigan manteniendo su solidez.

Atención a los indicios clave a medida que las condiciones de mercado cambien en 2018

De camino a 2018, pensamos que los inversores deberían centrarse en los distintos indicadores que establecen si el perfil de riesgo/remuneración del segmento de alto rendimiento sigue siendo interesante.

Si bien existen muchas incertidumbres ahora que el nuevo año está a punto de comenzar, la mejora del crecimiento económico global debería apuntalar los diferenciales de crédito durante, al menos, el primer semestre de 2018. Además, es probable que el mercado también se beneficie del efecto positivo de la reforma fiscal aprobada por el Congreso estadounidense, si bien parte de este cambio político ya está descontado.

No obstante, cualquier acontecimiento que fuerce a la Reserva Federal o al Banco Central Europeo a retirar sus políticas de expansión cuantitativa más rápido o que pudiera causar que el crecimiento mundial empiece a flaquear sería motivo para adoptar un enfoque más prudente en el segmento de alto rendimiento.

En última instancia, creemos que 2018 será un año en el que la selección de emisiones será más importante que la asignación por sector o región. Esperamos una mayor dispersión entre los emisores en este universo a medida que los ganadores aumenten su cuota de mercado y adquieran un mayor poder de fijación de precios, mientras que otras empresas se enfrentan a los obstáculos derivados de los cambios en las tendencias de consumo y los avances tecnológicos.

El análisis basado en fundamentales y la gestión activa del riesgo ante las cambiantes condiciones de mercado seguirán siendo clave para obtener una rentabilidad superior.

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