印刷する
Udostępnij

Prognozy inwestycyjne

Biuletyn ekonomiczny: lipiec 2017

Czy inwestorzy są usatysfakcjonowani?

26-07-2017

Azad Zangana

Azad Zangana

Senior European Economist and Strategist

Craig Botham

Craig Botham

Emerging Markets Economist

Keith Wade

Keith Wade

Chief Economist and Strategist

W skrócie:

  • Oceniając wyniki rynków w tym roku, okazuje się, że najlepszą klasą aktywów w tym roku są akcje. Złoto oraz obligacje korporacyjne spisały się dobrze, z kolei surowce były najsłabsze.
  • Rosnące rynki akcji oraz niska zmienność każą zadać sobie pytanie, czy inwestorzy czują się zadowoleni. Szczególnie, że w tle są spadające rentowności obligacji oraz niepewność polityczna.
  • Rynki wschodzące były beneficjentami bardzo sprzyjającego otoczenia zewnętrznego. Jednak teraz, gdy Rezerwa Federalna (Fed) i Chiny zaciskają politykę, a Europejski Bank Centralny (EBC) ogranicza skalę programu luzowania ilościowego, globalna płynność będzie słabsza niż wcześniej. Sprawdzamy, gdzie mogą się kryć słabe punkty.

Podsumowanie półrocza

2017 rok jak dotychczas okazał się ciekawy dla inwestorów. Obietnice prezydenta USA Donalda Trumpa dotyczące cięć podatków, wydatków na infrastrukturę i deregulacji doprowadziły pod koniec 2016 roku do "Reflacyjnej fali Trumpa". Chociaż trwała ona jeszcze na początku 2017 roku, inwestorzy w końcu stracili wiarę w możliwości prezydenta odnośnie realizacji obietnic i rajd przygasł w ostatnich miesiącach.

Jak dotychczas w tym roku najlepszą klasą aktywów okazały się akcje. Surowce okazały się najgorsze, przy czym ropa powróciła w okolice bessy (pomimo cięć produkcji OPEC), chociaż złoto okazało się relatywnie odporne. Pośród akcji najlepiej radziły sobie Europa oraz rynki wschodzące, z powodu sentymentu rynkowego i słabszego dolara (jedna z najsłabszych walut w tym roku).

W świecie obligacji najsilniejsze okazały się brytyjskie obligacje rządowe (UK gilts), gdyż słabnąca gospodarka i niepewność związana z Brexitem wpłynęła na atrakcyjność tej bezpiecznej przystani. Amerykańskie obligacje również były silne, chociaż głównie z powodu osłabienia "hossy Trumpa". Na rynku długu korporacyjnego papiery amerykańskie były znacząco silniejsze od europejskich i to w tle ze spadającymi rentownościami, acz rosnącymi rynkami akcji.

Pośród walut, zarówno euro jak i jen były w dobrej kondycji, zaś notowania dolara spadły. Większość innych walut pozostała stabilna.

Czy obecne trendy są do utrzymania?

Spadek rentowności papierów rządowych przy trwającym rajdzie na akcjach sugeruje, że inwestorzy są rozbieżni w swych opiniach. Zmienność pozostaje niska, pomimo restrykcyjnej polityki Fed. Chociaż płynność jest ogromna i wcześniej była znaczącym czynnikiem wywołującym sprzężone ruchy rynkowe i obniżającym zmienność, historia sugeruje, że taka sytuacja jest nie do utrzymania.

Spadek cen ropy może odpowiadać za obecny stan rynków. Chociaż niższe ceny ropy wpłyną negatywnie na sektor energetyczny, z niższą inflacją na horyzoncie część banków centralnych - jak Fed czy Bank Anglii - mogą być mniej ambitne w zacieśnianiu polityki. Inne, takie jak EBC, mogą być zmuszone do kontynuowania stymulacji. To sugeruje, że ryzykowne aktywa mogą zachowywać się dobrze, szczególnie jeżeli wzrost będzie kontynuowany, a inflacja pozostanie niska.

Czy inwestorzy są zadowoleni?

Siła akcji, gdy w tle są spadające rentowności i polityczna niepewność, rodzi pytania o to, czy inwestorzy czują sie zadowoleni. Ich ospałość jest widoczna przez pryzmat historycznych dołków na indeksie zmienności obliczanym przez Chicago Board Options Exchange, zwanym również "miernikiem strachu".

Można twierdzić, że zmienność jest niska gdyż inwestorzy czują się dobrze z trzema podstawowymi czynnikami, które rządziły zmiennością w ostatnich latach. W szczególności zelżały obawy o restrykcyjną politykę Fed, reżim walutowy w Chinach oraz ceny ropy. Dodajmy do tego jako kolejny powód korzystne wyniki wyborów w Europie, gdzie populizm nie zdobył większości.

Zagrożenia dla niskiej zmienności

Mówi się, że następny szok dla rynku niekoniecznie musi być związany z Fed, ropą czy Chinami. Źródłem może być geopolityka, bo choć spokojniej zrobiło się w Europie, to napięcie rośnie w Azji. Pomimo to, spośród trzech czynników napędowych chińska polityka walutowa wydaje się być najmniejszym problemem, choć ryzyka związane z taniejącą ropą również są coraz mniejsze. Największe zmartwienie to stopy procentowe w USA, których wpływu rynek zdecydowanie nie docenia. Dążenie do normalizacji jest stanowcze, a stopy są znacząco poniżej tego, na co wskazywałaby większość modeli w obecnym cyklu ekonomicznym. Obecnie rynek wycenia jedną, być może dwie podwyżki do końca 2018 roku. Tymczasem Federalny Komitet ds. Operacji Otwartego Rynku (ang. FOMC) sugeruje stopy nieznacznie powyżej 2% pod koniec 2018 roku.

Może być trudno oprzeć się samozadowoleniu

Jednakże presja nie powinna być widoczna jeszcze przez jakiś czas. Niska inflacja sprawi, że Fed będzie ostrożny. Początek redukcji bilansu zapewne spowoduje przerwy w podwyżkach stóp na kolejne 6 miesięcy, aby móc monitorować zacieśnianie warunków finansowania. Dopóki Fed nie zacznie wypuszczać sygnałów, różnica w opiniach pomiędzy rynkiem a FOMC będzie trwała do wiosny kolejnego roku. Tymczasem zakupy aktywów przez bank centralny będą prawdopodobnie coraz większe. W tym otoczeniu trudno by inwestorzy nie odczuwali samozadowolenia, a płynność będzie prowadziła rynki wyżej, w kierunku baniek.

Globalna płynność i rynki wschodzące: gdzie czyha zagrożenie?

Dziś jesteśmy w świecie, w którym banki centralne rewidują swoją niekonwencjonalną politykę stymulacyjną. EBC dyskutuje nad ograniczeniem programu luzowania ilościowegeo (QE), gdy Fed zamierza zredukować swój bilans, a polityka w Chinach staje się bardziej restrykcyjna. To powiedziawszy, choć bilans Fed będzie ograniczany, bilanse banków centralnych ogółem nadal będą rosnąć. To sugeruje, że rynki nadal będą w pewnym stopniu wspierane, jednak ograniczanie konkretnie płynności dolara może być trudne dla części rynków wschodzących silniej uzależnionych od dolara.

Obecnie większość gospodarek wschodzących, które ucierpiały z powodu silnej zależności od dolara podczas "taper tantrum" w 2013 roku znacząco poprawiły swoją ekspozycję zagraniczną, co sugeruje spokój rynków w przypadku spadku płynności. Jednak zależność od dolara wciąż jest wysoka, a dla części gospodarek nawet wzrosła. Opierając się na tym kryterium nadal postrzegamy RPA, Turcję, Peru, Chile, Kolumbię oraz Malezję jako ryzykowne.

Niemniej jednak, choć zależność od zagranicznego finansowania jest ważna, silny wzrost zadłużenia firm również będzie czynnikiem ryzyka, jeżeli płynność na świecie spadnie. Banki centralne na rynkach wschodzących mogą być zmuszone do zacieśnienia polityki w celu obrony kursów i zapobieżenia odpływu kapitału. Od czasu kryzysu Ameryka Łacińska oraz azjatyckie rynki wschodzące (nawet pomijając Chiny) doświadczają szybkiego przyrostu zadłużenia przedsiębiorstw, w opozycji do regionu EMEA1. Chociaż biorąc pod uwagę konkretne kraje różnice są znaczne.

Globalna płynność w tym roku nie zagrozi rynkom wschodzącym

Biorąc pod uwagę to, że bilanse banków centralnych będą sumarycznie rosły w tym roku, i że nawet redukcja bilansu Fed nie jest oczekiwana co najmniej do września, globalna płynność nie powinna zagrozić rynkom wschodzącym w tym roku. Pomimo to, oraz uwzględniając że Fed zaskoczy rynki mocniejszym zacieśnianiem, dostrzegamy w 2018 roku ryzyka dla rynków wschodzących, szczególnie tych bardziej eksponowanych. RPA, Turcja oraz część krajów Ameryki Łacińskiej wydają się szczególnie narażone. Dla kontrastu, rynki wschodzące w Europie oraz częściowo w Azji wydają się być dobrze izolowane z powodu niskiego zadłużenia i inflacji, oraz wyższych realnych stóp procentowych.

 

1Europa, Bliski Wschód i Afryka

 

Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do zespołu ekonomistów spółki Schroder Investment Management i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy.