印刷する
Udostępnij

Rynki pod lupą

Czy to już czas, by zamiast na wzroście kapitału skupić się na kwestii jego utrzymania?

Wraz z narastaniem ryzyka rynkowego na znaczeniu zyskuje wyzwanie utrzymania wartości kapitału w miejsce jego pomnażania.

17-07-2017

Marcus Brookes

Marcus Brookes

Head of Multi-Manager

„Zarobiłem fortunę wycofując się zbyt szybko” ~ J.P. Morgan

Istotnym jest, by inwestorzy byli świadomi różnic pomiędzy krótkoterminowym, a pełnym cyklem rynkowym. Drugi z nich zwykło mierzyć się dystansem pomiędzy rynkowymi szczytami lub dołkami.

W krótkim terminie na stopy zwrotu wpływ ma przede wszystkim kombinacja nastrojów inwestorów, preferencji w zakresie ryzyka i siły wzrostu cen. Wszystkie te czynniki są ze sobą skorelowane. W trakcie trwania pełnego cyklu rynkowego, najważniejszym czynnikiem jest jednak wysokość wycen aktywów.

W krótkim terminie inwestorzy często ponoszą negatywne konsekwencje działania zgodnie z popularnym podejściem, które mówi, że należy kupować tanio a sprzedawać drogo. Jednakże pełen cykl rynkowy jest zwykle ogromnie łaskawy dla inwestorów, którzy decydują się ograniczyć ryzyko, gdy rynki są w punkcie szczytowym lub w jego pobliżu. Zależność ta występuje nawet wtedy, gdy inwestorzy decydują się na ten krok odrobinę zbyt szybko, nie czerpiąc korzyści z ostatniej fazy wzrostów.

Akcentując tę zależność warto mieć na uwadze, że 5-letni profil zysku przy rocznych wynikach w wysokości 10%, 10%, 5%, 5%, 0% jest wyższy, niż w przypadku rocznych stóp zwrotu na poziomie odpowiednio 20%, 20%, 10%, 10%, -25%.

Matematyka procentu składanego wskazuje, że duże straty mają nieproporcjonalny efekt w kontekście akumulowania kapitału. Tym samym z punktu widzenia pełnego cyklu, ich unikanie ma kluczowe znaczenie.

Inwestorzy zawsze zmuszeni są odpowiedzieć na pytanie na co powinni kłaść nacisk w swoich portfelach - wzrost zainwestowanego kapitału czy jego ochronę? Nie można bowiem skupić się na tych celach jednocześnie. W niniejszym tekście chcę zmierzyć się z wyzwaniem dotyczącym podkreślenia roli drugiego z nich.

Nie powinno być to odebrane jako prognoza rychłych spadków na rynku. Po prostu zawsze wierzyliśmy, że w ostatecznym rozrachunku liczy się właściwe poruszanie w pełnym cyklu. Właśnie dlatego tak często odnosimy się do tej kwestii.

„Większość inwestorów jest skazana na popełnienie błędu” ~ Howard Marks, Oaktree Capital

Celem naszego powyższego zestawienia dwóch profilów ryzyka nie jest nawoływanie do permanentnie defensywnego nastawienia. Jesteśmy od tego dalecy. Aby uniknąć straty, z reguły bardziej istotne jest zajęcie pozycji odpowiednio wcześniej.

Od czasu zakończenia II wojny światowej okres hossy na rynku akcji w USA trwał przeciętnie 64 miesiące, przynosząc stopę zwrotu w wysokości 163%. W ciągu ok. 15 miesięcy od szczytu, ponad 50% osiągniętego zysku utracono w efekcie wejścia w fazę bessy[1]. Jak dotąd obecny cykl okazuje się więcej niż zyskowny i o połowę dłuższy niż średnia. Stopa zwrotu wypracowana w ciągu 98 miesięcy wyniosła ok. 300%[2].

Obecnie nie mamy specjalnych informacji na temat tego kiedy hossa na rynku akcji dobiegnie końca i co może doprowadzić do załamania. Mając na względzie to ograniczenie, w końcowej fazie cyklu, gdy wzrasta ryzyko rynkowe, w naszym podejściu zwykle odchodziliśmy od akcentowania wzrostu kapitału na rzecz jego utrzymania. Celem jest ograniczenie ryzyka tak, by w momencie szczytowym było ono niższe, niż gdy rynek znajduje się w dołku.

Ta faza przejściowa (która stopniowo się rozpoczyna) jest niezwykle frustrująca i wymaga dużo dyscypliny oraz cierpliwości. Wynika to z tego, że w krótkim terminie na fali trendu wzrostowego ceny wciąż rosną, a inwestorzy mają poczucie, że wszystkie podejmowane przez nich działania są błędne. Jednak z perspektywy pełnego cyklu taka postawa jest w pełni racjonalna, nawet jeśli musimy zaryzykować utratę części korzyści, które byłyby możliwe do osiągnięcia w krótkim
okresie.

„Jeżeli wszyscy myślą tak samo, w takim razie nikt nie myśli” ~ Richard Russell, Założyciel Dow Theory Letters

Biorąc pod uwagę lawinę kapitału płynącą obecnie do produktów realizujących strategie pasywne twierdzimy, że wielu inwestorów, świadomie lub nie, podejmuje zdecydowanie wyższe ryzyko niż zwykle. Wobec tego uważamy, że inwestycja na niektórych rynkach niesie wyższe ryzyko niż powszechnie się uważa.

Obecnie, w związku z niskim poziomem stóp procentowych, wśród inwestorów dominuje błędne poczucie bezpieczeństwa. Wielu inwestorów zdaje się uważać, że środowisko rynkowe jest korzystne, bezpieczne i sprzyja odnoszeniu dobrych wyników w przyszłości. My jesteśmy jednak bardziej ostrożni, szczególnie jeśli chodzi o rynek USA.

Obecnie prawdziwe jest twierdzenie, że nagroda za podejmowanie ryzyka była niezwykle niska przez zbyt długi czas. Innymi słowy, w ostatnim czasie wyceny były wysokie. Połączenie dwóch czynników (wspieranych przez niskie stopy procentowe oraz luzowanie ilościowe) było tym, co zintensyfikowało zwrot z inwestycji w obecnym rynku byka. Jednak w naszej ocenie żadne z tych zjawisk nie będzie miało charakteru strukturalnego ani trwałego.

Podobnie jak pod koniec lat 90. ub.w., obecnie doświadczamy ogromnej koncentracji kapitału na rynku amerykańskim. Ponownie zjawisko to jest spowodowane przez wzrost innowacji i rozwój technologii. Zarówno wtedy, jak i teraz, inwestycje w „wartość”, które polegają na długoterminowym inwestowaniu w akcje spółek wyceniane poniżej ich realnej wartości, jest (w ujęciu relatywnym) niezwykle niepopularne.

Jak dotąd w 2017 r., po raz pierwszy od długiego czasu, akcje amerykańskie zaczęły zachowywać się słabiej niż te na innych rynkach międzynarodowych. Patrząc z perspektywy wyceny akcji, uważamy, że taka tendencja ma sens i stanowi początek wieloletniego trendu. Poza krótkimi epizodami z końca 1929 r. oraz okresu od lutego 1997 r. do sierpnia 2001 r., wyceny akcji amerykańskich nigdy nie były wyższe niż obecnie. Mając na względzie pełny cykl gospodarczy ich poziomy są nieatrakcyjne i mogą okazać się bardziej ryzykowne niż obecnie się uważa.

„Jeśli wszyscy idą w lewo, patrz w prawo” ~ Sam Zell, Założyciel oraz Prezes Equity International

W naszej ocenie nie tylko rynek amerykański jest przez inwestorów wyceniany zbyt wysoko. Co istotne, hossa przyczyniła się do aprecjacji dolara amerykańskiego od 2011 r. Sądzimy, że czas wzrostów waluty dobiegł końca. Ponadto, trwająca od 1981 r. hossa na rynku obligacji doprowadziła do sytuacji, w której obecne poziomy wycen są trudne do zrozumienia. Jeśli nasze obserwacje dotyczące tych trzech głównych klas aktywów okażą się prawidłowe, będzie można spostrzec potencjalne okazje. Pokazuje to również dlaczego niektóre tradycyjne sposoby ochrony kapitału mogą okazać się nieskuteczne:

  • 10-letnie obligacje skarbowe – ich rentowność spadła ze szczytowego poziomu w wysokości 5,5% odnotowanego w 2007 r., do zaledwie 3% na początku 2009 r. Ten ruch w ciągu 18 miesięcy przyniósł całkowitą stopę zwrotu w wysokości ok. 30%. W znacznym stopniu pomogło to zmniejszyć straty, które na rynku akcji przybrały jeszcze większe rozmiary. Obecnie problemem jest to, że od 2009 r. rentowności spadły o kolejne 80%, latem ubiegłego roku sięgając poziomu 0,5%. Warto pamiętać, że rentowność obligacji i jej cena są negatywnie skorelowane - gdy rentowność spada cena obligacji rośnie (i odwrotnie).

    W teorii, rentowność obligacji nie może spaść poniżej 0%. Jednakże, jeśli chodzi o obligacje, by zapewnić podobną stopę zwrotu jak miało to miejsce podczas wspomnianej ostatniej bessy na rynku akcji, rentowność musiałaby spaść do -2%. Biorąc pod uwagę fakt, że taka sytuacja doprowadziłaby do bankructwa sektora finansowego, wątpimy by taki scenariusz miał szansę realizacji. Wobec tego pomysłów na zapewnienie ochrony kapitału musimy szukać gdzieś indziej.

  • Ekspozycja na rynek walutowy – od drugiej połowy 2007 r. do końca 2008 r. wartość funta szterlinga spadła o nieco ponad 30%. Sytuacja ta umożliwiła zrekompensowanie strat brytyjskich inwestorów, poniesionych na zagranicznych aktywach. Problemem jest to, że po tym jak doszło do pobrexitowej dewaluacji, szterling znajduje się w pobliżu poziomu najniższego od dziesięcioleci. W efekcie trudno obecnie mówić o jakimkolwiek przewartościowaniu. Także i w tym przypadku uważamy zatem, że ciężko jest o dalsze spadki waluty mające podnieść stopę zwrotu z zagranicznych aktywów.

    Chociaż nie możemy mówić o jakiejkolwiek gwarancji, to jednak poniżej przedstawiamy kilka klas aktywów, które mogą okazać się pomocne. Ich kombinacja posiada potencjał nie tylko do ułatwienia ochrony kapitału w bieżącym otoczeniu rynkowym, ale również do podnoszenia jego wartości przy korzystnym profilu ryzyka.

  • Akcje z relatywnie słabszych rynków – inwestowanie w niedowartościowane spółki, które jest swoistą sztuką polegającą na nabywaniu papierów, których wartość rynkowa jest niższa niż realna. Takie podejście już niemal od dekady odeszło w zapomnienie. Poniżej znajduje się wykres pokazujący relację wzrostu amerykańskiego rynku akcji do wartości indeksu MSCI World Value. Wskaźnik ten przekroczył poziom, który odnotowano podczas „bańki technologicznej”. Wyniki odnotowane w przeszłości nie powinny być brane jako wskazówka w kwestii przyszłych trendów i wartości rynkowych. Jednak warto zauważyć, że w 2000 r. miało miejsce podobne ekstremum, a w kolejnych latach osiągane wyniki były wyraźnie słabsze. W związku z tym nasza ekspozycja na rynku akcji jest przeważona w kierunku inwestowania w papiery, które są niedoszacowane.

  • Strategie alternatywne - Uzasadnionym jest powiedzieć, że z perspektywy pełnego cyklu koniunkturalnego inwestowanie w spółki wzrostowe jest obecnie (wg nas) bardziej ryzykowne niż potencjalny zwrot, jakiego można oczekiwać w przypadku inwestowania w niedowartościowane walory. W naszej ocenie dobrym uzupełnieniem tej strategii jest podejmowanie działań inwestycyjnych, które pozwalają osiągnąć dodatnią stopę z zwrotu, gdy na rynkach dominują spadki. Warto mieć jednak na uwadze, że z realizacją tych działań wiąże się dodatkowe ryzyko. Jeśli w miejsce planowanych spadków rynek podąży w przeciwnym kierunku możemy doświadczyć poważnych strat.

  • Złoto – w fazie ekspansji gospodarczej, gdy rosną przychody i marża zysku, inwestorzy oczekują, że stopy zwrotu z aktywów o rosnących przepływach pieniężnych będą przewyższały zyski ze złota. Jednakże w środowisku, gdzie marża zysku jest już bardzo wysoka, rentowności obligacji są bliskie historycznych minimów, zaś wartość dolara jest bliska szczytów, sytuacja jest odmienna. Uważamy, że złoto staje się bardzo interesującą propozycją jako część zdywersyfikowanej pozycji, zapewniającą potencjał wzrostu cen.

  • Gotówka – ma w tym przypadku istotną wartość. Chodzi tu nie o stopy zwrotu jakie przynosi inwestorom, lecz o możliwość zajęcia właściwej pozycji, gdy perspektywy osiągnięcia zysków ulegną poprawie. Przy pełnej alokacji środków w czasie hossy czujesz się świetnie. Przy pełnej alokacji środków czasie bessy czujesz się okropnie. Obecnie, utrzymywanie gotówki może być obecnie jedną z metod obniżania ryzyka w portfelu.

    Wiele trendów, które pokrótce omówiliśmy w tym materiale daje o sobie znać już od jakiegoś czasu. Mowa o relatywnej sile akcji amerykańskich spółek, nieustannym spadku rentowności obligacji, aprecjacji dolara, spadku popularności aktywnych strategii zarządzania aktywami, w tym szczególnie jeśli chodzi o akcje, które są niedoszacowane. Wydaje się, że inwestorzy przywykli do nich i pogodzili się z ich utrzymywaniem.

    Uważamy, że nadszedł czas kiedy aktywne podejście do inwestowania, cierpliwość i zdyscyplinowanie pozwalają uzyskać wartość dodaną z perspektywy pełnego cyklu. Pozostajemy czujni i zwracamy uwagę na możliwości osiągnięcia korzyści wraz z wygasaniem obecnych trendów.

Należy podkreślić, że wyniki historyczne mogą się nie powtórzyć i nie powinny być traktowane jako wskazówka w kwestii przyszłych trendów i wartości rynkowych. Wartość inwestycji oraz dochody z nich czerpane mogą spadać bądź rosnąć, a inwestorzy mogą nie odzyskać pierwotnie zainwestowanych kwot. Alternatywne formy inwestycji, w tym surowce, wiążą się z wyższym poziomem ryzyka i mogą wiązać się z wyższą zmiennością oraz niższą płynnością niż akcje i obligacje. Wobec tego powinny być one postrzegane jako inwestycja długoterminowa.

 

[1] Majedie Asset Management 2016 r.
[2] Lipper, według stanu na dzień 31 marca 2017 r.

Topics:

  • Equities
  • Fixed Income
  • Global
  • Bonds
  • Multi-Manager
  • Shares