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Análise macro

2016 em análise: Os perdedores reagem

10/01/2017

  • 2016 acabou por se revelar um ano razoavelmente bom para os ativos de risco1. No entanto, o ano será recordado pelo Brexit, por Trump e por Renzi, em parte devido à natureza inesperada de alguns dos resultados, mas também pela mudança eventualmente profunda nas relações internacionais nos próximos anos.
  • Globalmente, a divergência prevista na política monetária começou a desenvolver-se e deverá continuar a ser um tema em 2017.
  • Os investidores aderiram à ideia Trump ou "reativação comercial", com a esperança de um crescimento mais forte, de um aumento da inflação e de uma subida das taxas de juro. Considerámos um maior estímulo fiscal nas nossas previsões, mas o impacto só será sentido em 2018.
  • Os riscos políticos passam para a Europa em 2017, com o risco de turbulência na França ou em Itália potencialmente a ameaçar um colapso do euro.

Os perdedores reagem

O ano de 2016 arrancou de forma trémula, com os ativos de risco a registarem uma venda generalizada, o petróleo a cair para 28 dólares por barril e os investidores ainda preocupados com o risco de a China desvalorizar acentuadamente a sua moeda. No verão, o surpreendente resultado do referendo britânico a favor da saída da UE foi o primeiro choque do ano, levando à demissão do primeiro-ministro David Cameron. Nos mercados emergentes, a presidente brasileira, Dilma Rousseff, foi impugnada e demitida do cargo, desencadeando uma recuperação nos ativos de risco brasileiros.

O segundo grande choque do ano foi a rejeição do acordo de paz entre o governo colombiano e as FARC, enquanto a posição agressiva da nova primeira-ministra britânica, Theresa May, face ao Brexit também surpreendeu os mercados. Antes do início do inverno, Donald Trump foi eleito presidente dos EUA, o primeiro-ministro italiano, Matteo Renzi, perdeu o posto e o Banco Central Europeu (BCE) prolongou os estímulos quantitativos (QE) até 2017. A OPEP reduziu a produção no final de novembro e a Reserva Federal norte-americana aumentou as taxas de juro em dezembro.

Comparação do desempenho entre ativos

Observando as principais classes de ativos, as obrigações high yield globais 2 registaram o melhor desempenho (+14%), recuperando face a um elevado risco de incumprimento relacionado com o setor da energia, seguidas pelas matérias-primas e ações globais. Entretanto, o ouro teve um início do ano muito forte, subindo quase 28% até meio do ano, embora as contrariedades do segundo semestre fizessem com que o metal amarelo terminasse 2016 com uma subida de apenas 7,3%. Os desempenhos menos positivos foram, sem surpresas, as obrigações de empresas com "investment grade" 3 (+3,3%) e as Treasuries a 10 anos norte-americanas, a única classe de ativos que não gerou um retorno absoluto positivo.

Comparação do desempenho do mercado acionista

O S&P500 foi o índice de ações com melhor desempenho, em termos de dólar norte-americano, mas em termos de moeda local, o FTSE All Share foi o melhor. No entanto, isto ficou em grande parte a dever-se a uma acentuada depreciação da libra, que ajudou a elevar as expetativas de lucros dos exportadores no seguimento da votação a favor do Brexit. Uma vez ajustado à depreciação monetária, o índice britânico registou um desempenho fraco (-1,2%). Noutras regiões, os desenvolvimentos políticos na Europa refletiram-se nos índices da região, enquanto as ações dos mercados emergentes registaram um bom desempenho, apesar da vitória de Trump, especialmente na América Latina e na Europa de Leste.

Comparação do desempenho do mercado cambial

Este foi um ano dividido em duas partes para diversas moedas. O dólar norte-americano começou o ano a enfraquecer numa base ponderada pelo comércio, mas recuperou encerrando 2016 com uma subida de 1,7%. No Japão, o iene apreciou acentuadamente quando o banco central baixou a sua taxa de juro de referência para território negativo, mas enfraqueceu posteriormente devido à retórica agressiva da Reserva Federal e à mudança na política monetária japonesa. Entretanto, o BCE ficou frustrado quando prolongou o programa de estímulos quantitativos e acabou por ver a moeda apreciar. A forte apreciação do euro ficou a dever-se, em grande parte, à relação comercial mais estreita com o Reino Unido, onde ocorrera uma desvalorização acentuada da libra.

Embora o peso mexicano tenha sido a moeda dos mercados emergentes mais afetada pelo resultado das eleições presidenciais nos Estados Unidos, os países de mercados emergentes com empréstimos de mais curta duração, denominados em divisas estrangeiras, viram as respetivas moedas depreciarem devido à força do USD e a rentabilidades mais elevadas. Nomeadamente, o renminbi chinês demonstrou ser resiliente, mas a queda nas reservas mostrou que as autoridades estão a sustentar a moeda.

Comparação do desempenho do mercado de dívida

Embora as Treasuries norte-americanas tenham registado um fraco desempenho, outros títulos de dívida pública proporcionaram retornos positivos aos investidores. As "gilts" britânicas registaram o melhor desempenho (+7,6%), embora outros mercados europeus também tenham estado bem, ajudados pela continuidade dos estímulos quantitativos, com as Bunds alemãs e a dívida pública francesa a registarem um retorno de 5,4% e 4,2%, respetivamente. Nos mercados emergentes, a dívida pública registou um bom desempenho face ao ambiente de risco que prevaleceu durante a maior parte de 2016. A dívida dos mercados emergentes também beneficiou da descida da inflação, particularmente na América Latina.

Lições de 2016

  • Se o Leicester City Football Club pode vencer a Premier League inglesa, então, tudo pode acontecer.
  • As sondagens e as previsões macroeconómicas erram com frequência.
  • A política global está a mudar e o sistema estabelecido está em dificuldades.
  • O poder dos bancos centrais está a diminuir.
  • A mudança estrutural é necessária e recompensada.
  • A dependência dos mercados emergentes da liquidez externa não desapareceu.
  • O crescimento continua a ser uma prioridade para a China.

O comércio de Trump: até onde pode ir?

Apesar das previsões de um colapso nos mercados acionistas, a eleição de Donald Trump para a presidência dos EUA trouxe uma extraordinária recuperação aos ativos de risco, com os mercados desenvolvidos a registaram um desempenho particularmente favorável. As rentabilidades das obrigações subiram, as curvas de rendimentos 4 acentuaram-se e os setores cíclicos5 recuperaram – tudo sinais de um aumento das expetativas de crescimento. Contudo, os mercados emergentes foram penalizados e registaram saídas de fluxos de capital, uma vez que são vistos como os derrotados no novo mundo de Trump.

O que poderá travar a reativação comercial?

O impacto das políticas orçamentais do novo presidente só serão sentidas no final de 2017 e em 2018, e há alguns obstáculos a contornar antes de serem implementadas. Recorde-se que a nossa previsão de base pressupõe um pacote orçamental de 280 mil milhões de dólares (1,5% do PIB), que estimamos se traduza num aumento do PIB de 0,75% em 2018.

No entanto, Trump poderá deparar-se com alguma resistência entre os Republicanos que preferem uma reforma fiscal em vez de uma redução de impostos e há também dúvidas quanto ao impacto do investimento em infraestruturas no crescimento real. Estes fatores, entre outros, fazem com que estejamos céticos quanto ao impacto na atividade norte-americana ser tão significativo como o mercado atualmente prevê. Isto pode não ser mau, uma vez que a economia dos EUA está, na nossa opinião, limitada em termos de capacidade e em risco de sobreaquecimento se um aumento demasiado grande se concretizasse (mais dados sobre isto podem ser encontrados na nossa última atualização às previsões, do mês passado). Um estímulo orçamental mais pequeno significaria menor inflação, menor restrição monetária por parte da Reserva Federal e, provavelmente, um dólar mais fraco. Isto iria, por sua vez, retirar alguma da pressão aos mercados emergentes. Não obstante, presentemente, os mercados não parecem antecipar problemas, quer em termos de adiamentos do Congresso quer em termos de um significativo estímulo ao crescimento. Este otimismo deverá ser questionado no novo ano: prepare-se para uma reavaliação do comércio Trump.

Brexit, Trump…Le Pen…Grillo?

Embora 2016 tenha tido a sua quota de surpresas e as decisões e o avanço da administração Trump sejam de extrema importância para os mercados em 2017, a política continuará a ser importante na Europa. As eleições gerais nos Países Baixos, França e Alemanha estão marcadas para o próximo ano e podem possibilitar uma eventual rutura do euro. As nossas previsões para a economia europeia apontam para um crescimento estável, mas isto não incorpora perturbações eleitorais importantes. Face a esta conjuntura, esperamos que o Banco Central Europeu mantenha a compra de ativos durante todo o ano e em 2018. Por conseguinte, o principal motivo de risco político deverá advir de um euro mais fraco.


1Ativo de risco é um termo geralmente utilizado para descrever qualquer título ou instrumento financeiro (ou seja, ações, imobiliário, determinadas obrigações, matérias-primas, moedas) que não seja um ativo isento de risco (ou seja, dívida pública de elevada qualidade).

2Uma obrigação especulativa com uma notação de crédito inferior às obrigações com "investment grade". Geralmente, quanto mais alto é o risco de incumprimento pelo emitente da obrigação, mais altos são os juros ou o cupão.

3As obrigações de maior qualidade, de acordo com a avaliação de uma agência de notação do risco de crédito

4 Uma linha que traça as taxas de juros, em determinado momento no tempo, de obrigações com a mesma qualidade em termos de crédito, mas com diferentes datas de maturidade.

Os setores cíclicos são particularmente sensíveis aos altos e baixos da economia global.


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