基金經理分析

環球金融危機十年回顧:六張圖表講述來龍去脈

環球金融危機爆發至今已有10年。我們將會回顧危機對當時及隨後10年的影響。

2017年9月13日

David Brett

David Brett

投資評論員

很難相信,環球金融危機爆發至今有10年。這場由美國樓市崩潰引發的危機造成我們有生之年最嚴重的經濟衰退,並幾乎導致整個金融體系崩潰。

銀行倒閉、政府機構接受救助、股市暴跌、各國需要經濟上的支持。我們至今仍能夠感受到相關影響:經濟增長低迷、政局動盪、英國脫歐,甚至特朗普當選總統等事件均可溯源至這場危機。

環球金融危機如何爆發

這一切都是從美國次級按揭貸款市場開始,該市場主要向信用記錄不佳的借款人提供借貸,而借款人通常不具備還款能力。

隨後,金融機構將這些次級按揭貸款分成小份,並與傳統的按揭貸款一起重新包裝成金融產品出售予投資者。人們深信風險已被分散,怎麼會出問題呢?

短期而言,這種做法非常有效,有助維持樓價的繁榮。但長期而言卻並非如此。借款人違約的數量不斷增加是危機爆發的起點。

樓市開始下跌,那些被重新包裝的按揭投資成為不良資產。

最壞的情況是,沒有人知道誰是壞賬的持有人。因此,銀行開始對同業間的借貸變得非常謹慎。全球處於危險邊緣。

危機正式開始爆發的日期是2007年8月9日,系統性風險由這天開始變明顯。法國巴黎銀行對旗下三項投資於美國按揭市場的基金實施停止贖回。該行抱怨「市場的流動性已完全消失」。

以下為主要事件的簡要回顧,包括市場發生了什麼及其對投資者的影響。

環球金融危機(極)簡史

時間事件
2007年4月 次按貸款專業公司New Century Financial提交破產申請,美國樓市首現危機跡象。
2007年8月 法國巴黎銀行對旗下三項投資於美國按揭市場的基金實施停止贖回。該行抱怨「市場的流動性已完全消失」。
2007年9月 在英國,投資者在Northern Rock銀行門口排隊提款,這是自1866年以來英國首次發生銀行擠提事件。
2008年3月 JP Morgan同意收購Bear Stearns,後者因持有價格暴跌的次按投資而陷入破產邊緣。
2008年7月 美國當局對兩大借貸商Fannie Mae及Freddie Mac提供救助,這兩家政府贊助企業 (GSE)曾向銀行買入按揭產品。
2008年9月 美國投資銀行雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒閉。全球銀行及企業開始出現倒閉潮。在英國,HBOS被Lloyds收購。
2008年10月 美國簽署一項法案對金融體系實施救助。英國政府亦採取措施對銀行體系提供救助。
2008年11月 國際貨幣基金組織開始批准向烏克蘭及冰島等國家提供貸款以穩定市況。
2008年12月至2009年1月 環球經濟開始陷入衰退。各國央行一致透過減息制止危機蔓延。
2009年3月 環球股市跌至金融危機後的新低。美國及英國減息至記錄低位。兩國開始實施大規模的量化寬鬆措施。
2009年6月 經合組織表示世界經濟已接近二戰後最嚴重衰退的最低位。

市場發生了甚麼?市場是否已復甦?

VIX指數

危機應該是在所謂的「恐慌指數」中初現端倪。芝加哥期權交易所波動性指數(簡稱為VIX)是反映市場情緒的指標之一。

該指數數值愈高,則表明投資者更有可能相信近期內將會發生的事件會對市場產生或好或壞的影響。

如下圖所示,在2007年年中至下半年期間,VIX指數已處於2000年代初科網股泡沫之後的最高水平。而在2010年初,由於危機的蔓延導致歐元區的前途面臨威脅,該指數再創歷史新高。

但隨著各國政府及央行採取干預措施抑制危機蔓延,VIX指數出現下跌。投資者信心已經回升。VIX指數目前正處於歷史低位水平。

這表明投資者認為短期內並無重大風險可導致市場出現極端波動。

「恐慌指數」顯示市場不再恐慌

VIX指數水平(%)

資料來源:施羅德投資、Thomson Reuters Datastream,數據截至2017年6月30日。所示數據為芝加哥期權交易所(CBOE)波動性指數(VIX)於所示各年第二季度最後一個工作日的數值。僅為提供資訊。請謹記,過往表現並非未來業績的指引,且未必能夠重複。

債券孳息率下降

此次危機其中一個最令人意想不到的影響是債券孳息率長期穩定地下跌。

央行認為需要降低借貸成本,因此大幅減息,而部分央行啟動量化寬鬆計劃,透過電子形式創造大量貨幣並用於購買債券。

隨著債券價格上升,這帶來債券孳息率下降的預期效果。債券價格對經濟體系中整體的借貸成本有重大影響,因此央行迫切需要將其降低。

但在央行減息多年後,債券孳息率仍持續下降。後續幾輪量化寬鬆計劃是部分原因之一,而陷入恐慌的投資者爭相購買債券為資金尋求避險亦是重要原因。

這已變成極端情況。如下圖所示,日本及德國債券孳息率於2016年跌入負值區間。這意味著投資者持有債券非但不能獲得利息,反而需要為此支付利息。

日本、德國及英國債券孳息率仍低於1%,這反映投資者對這些地區利率前景的看法。由於聯儲局已開始加息,美國債券孳息率已升至2%以上。

債券孳息率下降

債券孳息率(%)

資料來源:施羅德投資、Thomson Reuters Datastream,截至2017年6月30日。所示10年期政府債券孳息率為:美國國債、英國國債、德國國債及日本政府債券。僅為提供資訊。請謹記,過往表現並非未來業績的指引,且未必能夠重複。

股市崛起

按MSCI日本及MSCI歐洲(英國除外)指數計,在危機最嚴重的階段,日本及歐洲股市指數下跌逾50%。全球、美國及亞洲(日本除外)指數均下跌逾40%,而英國下跌逾35%。

然而,央行刺激經濟增長的措施引發連鎖效應,並已推動股市強勁回升。美國股市已較2009年3月危機時期的低位回升逾260%。同期的英國、歐洲及亞洲股市均回升逾150%。

低息及央行向經濟體系中注入的資金對企業產生利好影響,並對公司上市的股市帶來利好。

由於貸款成本低廉,低息環境令企業能夠以較低成本對資產負債表進行重組。而低息亦令股息收益率相對較高的股票更具吸引力。英國股市的收益率約為3.8%,而10年期英國政府債券為0.9%。

自危機以來,股市已為投資者帶來豐厚回報。

當然,精準把握市場時機幾乎是不可能的事情。那些能夠於2007年秋季市場高位賣出所持的投資,並於2009年春季低位再度入市的投資者,主要是由於運氣好而非判斷準確。

但如下圖所示,即使在2007年危機前的高位買入股票並一直持有至今,仍然能夠獲得穩健的回報,雖然這期間曾出現過多次緊張的時刻。

在2007年第三季度至2017年第二季度期間,美國股市每年的回報率高於7%(包括股息)。英國及全球股市的回報分別為4.9%及4.3%。

日本及歐洲在過去10年經歷過最嚴重的經濟危機,並成為表現落後的主要市場,但股票的回報仍高於債券。兩者的股市指數顯示回報率分別為1.26%及1.35%。

股市回升幅度

年復合增長率%*

* 年復合增長率是指閣下的投資在兩個日期之間每年的增長率,有助舒緩大幅波動時期對回報的影響。

資料來源:施羅德投資、Thomson Reuters Datastream,截至2017年6月30日。總回報數據包括MSCI美國、MSCI英國、MSCI全球、MSCI AC亞洲(日本除外)、MSCI 歐洲(英國除外)及MSCI日本指數的股息。僅為提供資訊。本資料並非為提供任何類型的建議。本文所載資料被認為可靠,但施羅德投資並不保證其完整性或準確性。請謹記,過往表現並非未來業績的指引,且未必能夠重複。

表現最佳(及最差)的行業

也許不足為奇的是,投資者看好股市中較安全的領域,並像債券投資者一樣注重保障投資安全。

如下圖所示,在過去10年,醫療保健及必需消費品行業(家居用品如清潔用品及食品等製造商)能夠為投資者帶來最大回報。1,000美元的名義投資額分別能夠帶來2,089美元及2,039美元的回報。

自2007年以來,投資者更看好那些在危機時期亦能夠維持獲得穩定需求,並且能夠帶來穩定收益的產品及服務供應商的股票。

在錄得跌幅的三個行業中,材料行業(包括採礦商如Rio Tinto)及能源行業(包括BP及Exxon等石油生產商)是其中兩個。對兩者作出1,000美元投資將分別錄得88美元及193美元的虧損。石油及原材料(如銅和鋼鐵)需求已大幅下跌。

表現最遜色的是處於風暴中心的銀行股。其中部分銀行錄得股價暴跌。有些銀行(如美國的Bear Stearns及英國的HBOS)被其他銀行以倉促達成的低價交易收購。餘下的銀行得以倖存,但卻被投資者敬而遠之。對銀行股作出1,000美元的投資將會損失389美元。

2007年作出1,000美元投資的現值

1,000美元投資的10年回報

資料來源:施羅德投資、Thomson Reuters Datastream,截至2017年6月30日。MSCI全球總回報的行業數據包括股息。按2%通脹率調整後的回報。僅為提供資訊。本資料並非為提供任何類型的建議。本文所載資料被認為可靠,但施羅德投資並不保證其完整性或準確性。請謹記,過往表現並非未來業績的指引,且未必能夠重複。

現在對銀行股進行投資是否安全?

投資者有充分理由避免投資於銀行股;沒有人知道銀行是否仍持有不良資產。

然而,在過去10年間,銀行在重建業務方面已取得較大進展。因此,目前是否重新評估投資於銀行股的適當時候?

下圖顯示銀行股的市賬率倍數。該圖表明投資者嚴重低估銀行股的價值。

市賬率是指股價與賬面值或資產淨值的比率。

高數值(通常高於1.5)表示公司的估值高於其賬目所列的資產值。

低數值(通常低於1)表示市場估值略高於其賬面值,或者如果數值低於1,則表示市場估值低於賬面值。

由於這與公司的資產值相關,因此這種方法受到那些最關注股票估值的投資者(被稱為價值投資者)歡迎。

許多投資者均避免投資於歐洲、英國及日本銀行股。根據目前的市賬率所示,投資者認為其估值低於資產負債表的資產值,而相比之下,2007年的市賬率幾乎為2倍。

投資者對銀行股估值的今昔對比

市賬率*

* 市賬率是指股價與股市賬面值或資產淨值的比率。

資料來源:施羅德投資、Thomson Reuters Datastream,截至2017年6月30日。按MSCI美國、MSCI英國、MSCI 歐洲(英國除外)、MSCI亞洲(日本除外)及MSCI日本指數所定義的銀行股。僅為提供資訊。本資料並非為提供任何類型的建議。本文所載資料被認為可靠,但施羅德投資並不保證其完整性或準確性。

股市估值如何變化?

根據Thomson Reuters Datastream向我們提供的數據,以下我們將使用部分投資者在作出投資決定前常用的四項關鍵測試對各行業進行評估。

我們將目前的估值與10年平均值(括弧內數字)相比較。我們已根據過去10年的行業表現對其進行排列。醫療保健排行首位,因其表現最佳,而銀行位居最末,因其表現最差,MSCI全球指數置於底部作為比較。

在這些關鍵測試中,我們發現四項測試均顯示醫療保健的估值相對偏高,而目前支付的股息低於平均水平。

銀行股雖然過去10年表現落後,但目前的四項關鍵測試亦為偏高,而且股息低於平均水平。這表明一個行業的表現未必能夠很好地反映其估值偏高或偏低。

能源行業是有趣的例子。使用歷史市盈率的其中一個缺點是,該指標僅關注過去12個月的盈利。與過去10年相比,能源股2016年表現亮麗,因油價由歷史低位回升,這是歷史市盈率如此高,而平均值如此低的原因。

行業估值比較

行業歷史市盈率預測市盈率市賬率股息收益
醫療保健 24.90 (19.71) 16.41 (14.56) 3.77 (3.24) 2.00 (2.29)
必需消費品 24.86 (19.23) 20.54 (16.83) 4.27 (3.48) 2.53 (2.77)
資訊科技 25.14 (20.05) 18.99 (15.81) 4.32 (3.29) 1.36 (1.31)
非必需消費品 19.40 (19.16) 16.83 (16.38) 3.00 (2.40) 1.83 (1.88)
工業 22.06 (17.65) 17.26 (14.78) 3.09 (2.39) 2.20 (2.36)
電訊 17.77 (15.89) 14.69 (13.58) 2.14 (1.96) 4.28 (4.77)
房地產 21.17 (22.82) 24.57 (22.28) 1.65 (1.48) 3.39 (3.58)
公用事業 19.73 (17.20) 16.92 (14.90) 1.77 (1.61) 3.58 (4.09)
材料 20.73 (18.23) 15.63 (14.27) 2.10 (2.04) 2.18 (2.22)
能源 103.49 (-3.30) 20.10 (15.38) 1.53 (1.90) 3.79 (2.99)
銀行 14.46 (13.90) 11.70 (11.19) 1.13 (1.13) 3.37 (3.75)
MSCI全球 21.70 (17.29) 16.61 (14.16) 2.32 (2.02) 2.41 (2.58)

資料來源:施羅德投資、Thomson Reuters Datastream,截至2017年6月30日。行業數據為MSCI全球指數。括弧內數字為10年平均值。僅為提供資訊。本資料並非為提供任何類型的建議。本文所載資料被認為可靠,但施羅德投資並不保證其完整性或準確性。

基金經理觀點 — 多元經理基金經理Joe Le Jéhan:

「抵禦金融危機的關鍵是,我們需要在危機爆發前幾個月一直密切關注各市場發出的警示訊號。在這種時期,我們最重要的目標是保障閣下投資的安全。」

「如果我們能夠避免重大損失,當機會來臨時,我們就能夠把握估值降低所帶來的優勢,而不是僅僅著眼於我們的虧損。」

「我們深信,正是這種主動管理風險的意願令投資者能夠長期獲得強勁的回報。」

「在金融危機期間,這意味著我們將持有極少經濟敏感型股票,避免金融等股票,並在大部分資產均錄得下跌時使用政府債券等資產來獲取部分升幅。」

「雖然這種高度關注保本的策略在所有週期結束時至關重要,但本輪週期截然不同。因此,我們這次能夠用於保護投資組合的策略亦可能有所不同。」

「政府債券以往通常被視為避險資產,但這次或無法帶來同樣的機會。有鑒於此,若市場再度出現大幅波動,我們需要密切關注少數相對估值偏低及/或能夠帶來保障潛力的資產。」

「這些資產可包括現金,這有助降低回報的波動性,而且當入市機會再度出現時,我們能夠在較低的估值水平上作出投資。若股市下跌,部分精選的對沖基金及資產(如黃金)亦能夠帶來回報。」

過往表現並非未來業績的指引,且未必能夠重複。投資價值及其所得收益可下跌亦可上升,投資者未必能夠取回最初的投資金額。

 

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