Perspectivas 2025: Renta variable
Alex Tedder y Tom Wilson analizan las oportunidades de rentabilidad de la renta variable en el próximo año, explorando los sectores, países y temas en los que se centran a medida que evoluciona el entorno de mercado.
Renta variable global
Alex Tedder, Codirector de Renta Variable:
En el momento de escribir estas líneas, el índice S&P 500 acumula una revalorización del 25% en dólares estadounidenses en lo que va de año, y el índice MSCI All-Country World del 18% (rentabilidad total, hasta el cierre del 20 de noviembre de 2024, fuente: FactSet). Rentabilidades espectaculares se mire por donde se mire, especialmente en un año ensombrecido por los conflictos en Ucrania y Oriente Medio, así como por la agitación política en otras regiones del mundo.
Los factores determinantes de la fortaleza de los mercados de renta variable este año han sido la obtención de beneficios (sobre todo en EE.UU.), junto con el optimismo de los inversores de que este escenario se prolongue en 2025.
Por el momento, creemos que la renta variable mundial, a pesar de las elevadas valoraciones, puede seguir comportándose bastante bien en un contexto económico relativamente favorable. Sin embargo, de cara al futuro, las perspectivas son más inciertas, por las razones que expondremos a continuación.
Predominio del sector tecnológico: ¿nubarrones en el horizonte?
En el primer semestre del año, seis valores (Meta, Alphabet, Microsoft, Nvidia, Amazon, Apple), o los «Mega-Tech», representaron más de la mitad de la rentabilidad total del mercado de renta variable estadounidense. Como era de esperar, estos seis valores están relacionados con la Inteligencia Artificial (IA).
Las acciones de Nvidia (el principal fabricante de los chips que impulsan la IA) han subido más de un 600% desde el lanzamiento de ChatGPT en noviembre de 2022 (véase el gráfico inferior). El entusiasmo de los inversores se ha visto reforzado por el fuerte crecimiento de los ingresos y los beneficios en todos los sectores, lo que ha llevado a la concentración del mercado de renta variable estadounidense a niveles récord, como se muestra en el gráfico de la derecha.
Comportamiento de las "Mega-Tech" desde el lanzamiento de ChatGPT
Fuente: Schroders, Bloomberg, al cierre del 18 de noviembre de 2024. Nota: ChatGPT lanzado en noviembre de 2022. Cualquier referencia a regiones/países/sectores/acciones/valores se hace únicamente con fines ilustrativos y no constituye una recomendación para comprar o vender instrumentos financieros o adoptar una estrategia de inversión específica.
Las perspectivas para estas empresas, y para el sector tecnológico en general, siguen siendo generalmente positivas. Las empresas más grandes no son homogéneas, pero comparten un denominador común. Suelen tener características específicas que les permiten dominar sus respectivos sectores y generar un crecimiento, unos márgenes y unos beneficios excepcionales.
A menos que se produzca una intervención reguladora significativa que rompa estas «franquicias», es probable que sigan siendo empresas extraordinariamente rentables e importantes componentes de las carteras mundiales.
Sin embargo, un problema creciente para este grupo es el enorme volumen de gasto que se está destinando a la IA. Como muestra el gráfico siguiente, los tres grandes proveedores de infraestructura de IA, Microsoft, Google, propiedad de Alphabet, y Amazon, conocidos como los «hiperescaladores», están invirtiendo sumas gigantescas en una «carrera armamentística» en la IA, y el ritmo de gasto no muestra signos de disminuir.
En parte, esto se debe a que pueden permitirse invertir grandes cantidades de dinero gracias a la solidez de sus balances y a la fortaleza de sus flujos de tesorería. Pero el gráfico de la derecha muestra que las previsiones de incremento de ventas de estas inversiones -al menos en los próximos dos años- son bastante modestas. El mercado no está seguro de que la monetización de estas inversiones vaya a ser positiva para los accionistas.
Pregunta clave: ¿pueden los ingresos futuros justificar el actual gasto de capital en IA?
125.000 millones de dólares de gasto en IA frente a unas ganancias incrementales de entre 10.000 y 20.000 millones de dólares...
Fuente: LHS - Goldman Sachs, datos de empresas a 15 de julio de 2024. Los hiperescaladores incluyen Amazon, Microsoft y Google. El gasto de capital de Amazon es GSe específico sólo para AWS, el gasto de capital de Google es GSe de equipos de servidor y red y el gasto de capital de Microsoft es sobre una base consolidada. Fuente: RHS - Barclays Research, consenso de Bloomberg, documentos de la empresa a 25 de junio de 2024. Cualquier referencia a regiones/países/sectores/acciones/valores se hace únicamente con fines ilustrativos y no constituye una recomendación para comprar o vender instrumentos financieros o adoptar una estrategia de inversión específica.
Lo anterior se produce en un momento en el que, al menos para las mayores empresas tecnológicas, el crecimiento de los beneficios está empezando a ralentizarse. Si el periodo de recuperación de la IA resulta ser muy largo, los inversores tienen motivos para cuestionarse la sostenibilidad del dominio tecnológico, al menos en el caso de las empresas más expuestas, como Nvidia.
La renta variable está cara, pero las elevadas valoraciones pueden mantenerse (de momento)
Una consecuencia del actual mercado alcista de renta variable es que se ha encarecido. Utilizando una serie de medidas de valoración diferentes y comúnmente usadas, y comparándolas con sus medianas a largo plazo (15 años), el mercado de EE.UU. parece mostrar unas valoraciones extremadamente altas, y ningún otro mercado puede calificarse de barato. Ni siquiera los mercados menos apreciados, como el de Reino Unido y el de Japón, están en absoluto baratos.
En este contexto, los mercados de renta variable son bastante vulnerables a algún tipo de catalizador negativo (por ejemplo, un problema externo derivado de la escalada de un conflicto).
Sin embargo, es probable que estas valoraciones resulten bastante sólidas a corto plazo. Desde un punto de vista macroeconómico, la inflación mundial se mantiene en una trayectoria descendente, lo que permite a los bancos centrales embarcarse en un ciclo relativamente sincronizado de recorte de tipos de interés.
Históricamente, como muestra el gráfico siguiente, la caída de los tipos casi siempre ha apoyado a los mercados de renta variable. Dada la actual fortaleza de la economía estadounidense, parece improbable que se produzca una recesión y es probable que se fortalezca la confianza empresarial en algunas de las zonas más sensibles a los tipos de interés de la economía mundial.
Las acciones han batido a los bonos y al efectivo cuando bajan los tipos
Fuente de los datos de rentabilidad: Base de datos de acciones, bonos, letras e inflación (SBBI®) del CFA Institute y Schroders. Fuente de los datos sobre los fondos federales: Los datos posteriores a 1954 proceden directamente de FRED. Los datos anteriores se basan en el tipo de los Fondos Federales publicado en el New York Tribune y en el Wall Street Journal, también procedentes de FRED. Se ha seguido un enfoque coherente con el descrito en A New Daily Federal Funds Rate Series and History of the Federal Funds Market, 1928-54, St Louis Fed. Para esos datos anteriores, se ha tomado una media de 7 días para eliminar la volatilidad diaria, es decir, la cifra de final de mes es la media de los 7 días anteriores a final de mes. Datos hasta finales de 2023.
Desde una perspectiva bottom-up, la fortaleza actual de la economía estadounidense y la estabilización gradual en el resto del mundo desarrollado y en desarrollo deberían proporcionar margen para el crecimiento de las ventas y los beneficios en 2025.
Las estimaciones de beneficios del consenso para los dos próximos años en las principales regiones del mundo son sólidas: un crecimiento medio del 8-12% anual (fuente: LSEG Datastream, Unidad de Investigación Estratégica de Schroders, a noviembre de 2024). Suponiendo que las bolsas no se devalúen, las oportunidades de rentabilidad de la renta variable mundial serían razonables, si no espectaculares.
Implícita en estas cifras y vinculada al debate anterior en torno a las grandes tecnológicas está la idea de una «ampliación» de los mercados: es decir, áreas hasta ahora olvidadas, como las empresas de menor capitalización/tamaño, comienzan a beneficiarse de flujos de fondos positivos. Como muestra el cuadro siguiente, las empresas pequeñas y medianas están baratas tanto frente a las de gran capitalización, como frente a su propio registro histórico.
La renta variable no está barata, especialmente en EE.UU.
Pero actualmente las empresas más pequeñas son relativamente atractivas
Fuente: LSEG Datastream, MSCI y Unidad de Investigación Estratégica de Schroders. Datos hasta el 30 de septiembre de 2024. Nota: Las cifras se muestran redondeadas. La valoración de barato/caro es relativa a la mediana desde abril de 2012. Este es el periodo más largo para el que se dispone de datos sobre los seis mercados, que están representados respectivamente por los siguientes índices: MSCI USA, MSCI USA Equal-weighted, MSCI USA Small Cap, MSCI World ex US, MSCI World ex US Equal-weighted, MSCI World ex US Small Cap.
Trump 2.0: pueden pasar muchas cosas
Si hasta ahora el mensaje ha sido bastante optimista, es probable que la reciente elección de Donald Trump para un segundo mandato como presidente de EE.UU. resulte ser el comodín para los inversores a medio plazo. En este artículo no hay espacio para entrar en detalles sobre los posibles resultados, pero estas son a grandes rasgos nuestras opiniones:
“America First”: esta política se aplicará a una serie de ámbitos diferentes, pero en pocas palabras significa menos globalización, alianzas más débiles y más incertidumbre. A los mercados, por razones obvias, no les gusta la incertidumbre.
Aranceles e impuestos personales: si Trump sigue adelante con su planeada y tan aclamada política de imponer aranceles del 10% o el 20% a TODAS las importaciones y del 60% a las importaciones procedentes de China, los efectos serán dramáticos. Como muestra el gráfico siguiente, al final, un arancel es un impuesto directo y regresivo sobre el consumidor estadounidense. Trump puede intentar compensar el impacto mediante recortes de impuestos personales (en gran medida en beneficio del 1% de los que más ganan), pero, en cualquier caso, el impacto será inflacionista. El mercado de bonos ya está tomando nota.
Trump 2.0: aranceles e impuestos
El impacto en la base de electores de Trump sería dramático (negativo)
Fuente: Instituto Peterson 2024. Cálculos basados en datos de la encuesta de gasto de los consumidores de la Oficina de Estadísticas Laborales de EE.UU. y datos fiscales y de distribución de la renta del Tesoro estadounidense. Nota: Supone un efecto arancelario máximo: 20% sobre todas las importaciones, 60% sobre las importaciones de China.
- Recortes del impuesto de sociedades: es muy posible que Trump mantenga la fuente de beneficios de Estados Unidos reduciendo el impuesto de sociedades del 21% actual al 15%. Esto, sin duda, tendría un efecto positivo en la bolsa.
- Política de inmigración: si sigue adelante con su plan de deportar hasta 10 millones de inmigrantes indocumentados (el 80% de los cuales lleva más de 10 años viviendo en el país), el efecto sobre el PIB podría ser importante, especialmente en los estados fronterizos. También sería muy costoso llevarlo a cabo.
- Política energética: tres palabras resumen la visión del equipo de Trump sobre la energía: «Drill Baby Drill». Se trata de reducir el coste de la gasolina para los consumidores, por lo que Trump animará al sector petrolero estadounidense a adelantar los planes de producción e impulsar el crecimiento. Nada bueno para la descarbonización de la economía mundial y el clima y, a primera vista, tampoco para sector de las renovables cotizadas. La salvación puede estar en que el resto del mundo parece estar avanzando en sus planes de reducción de emisiones de carbono y alineación con el objetivo cero neto, un proceso en el que probablemente participarán las empresas estadounidenses de energía verde. Aunque quizá no tanto como les gustaría.
Podríamos seguir, pero la conclusión es la siguiente. Con Trump, el mundo será claramente un lugar diferente. Algunas de sus iniciativas políticas tendrán consecuencias materiales intencionadas, pero también muchas no intencionadas. Como mínimo, es probable que haya más volatilidad en los mercados.
En este entorno, nuestro empeño sigue siendo el mismo de siempre: buscar globalmente las empresas que tengan más posibilidades de sorprender positivamente en términos de ingresos, flujo de caja y beneficios. Los precios de las acciones pueden desviarse de los fundamentales en ocasiones (a veces durante mucho más tiempo del previsto), pero al final siempre siguen a los beneficios. En un mundo volátil y en rápida transformación, la importancia de la disciplina de inversión es aún mayor. Estamos preparados para el crecimiento, pero también para la volatilidad.
Renta variable de mercados emergentes
Tom Wilson, responsable de Renta Variable Emergente:
Las perspectivas para la renta variable de los mercados emergentes (ME) están marcadas por la incertidumbre relacionada con el impacto de una administración Trump. Las valoraciones, excluidos India y Taiwán, son en general baratas, pero los mercados se enfrentan a un periodo de incertidumbre. Los principales factores son el riesgo arancelario, la fortaleza del dólar estadounidense y el aumento de la curva de rendimientos en EE. UU. (mayor rentabilidad de los bonos estadounidenses), las medidas políticas chinas, la India y las tendencias tecnológicas.
La victoria de Trump crea un periodo de incertidumbre para los mercados emergentes
Se espera que las políticas de Trump presionen al alza la inflación estadounidense, elevando la curva de rendimientos estadounidense y apoyando al dólar estadounidense. Esto endurece las condiciones financieras en los mercados emergentes y actúa como un viento en contra para el comportamiento del mercado.
Sin embargo, ya hemos visto un movimiento significativo del dólar estadounidense, presionando a las divisas de los ME, muchas de las cuales se proyectan como baratas. Mientras tanto, los rendimientos de los bonos estadounidenses y las expectativas de tipos de la Fed también se han ajustado notablemente, y los tipos de interés reales de los mercados emergentes (ajustados a la inflación) son elevados.
La curva de tipos de EE. UU. se ha movido al alza en respuesta a las políticas de Trump
Fuente: Bloomberg, Schroders. 26 de noviembre de 2024.
Trump también conlleva un riesgo arancelario, tanto en relación con la aplicación de impuestos generales (sobre todas las importaciones a EE.UU.) como con un aumento significativo de impuestos aplicados específicamente a China (en la retórica de la campaña se planteó un aumento del 60%). Si los aranceles se aplican rápidamente y de acuerdo con la retórica de la campaña, parte del impacto se absorbería a través de la depreciación de la moneda de los mercados emergentes, pero probablemente habría un impacto sustancial en la inflación de EE.UU., que afectaría de manera desproporcionada a los hogares de menores ingresos, un elemento clave de la base de electores de Trump. En consecuencia, creemos que se producir’a un enfoque más matizado de la aplicación de aranceles que el sugerido por la retórica de la campaña.
En relación con China específicamente, los nombramientos del gabinete de Trump parecen ser políticamente hostiles hacia el país asiático. Por tanto, cabe esperar que se apliquen aranceles asimétricos. Dependiendo de la escala, esto podría afectar a los volúmenes comerciales de China y podría conducir a una devaluación significativa del renminbi, aunque también podría impulsar una aceleración de los estímulos en China para sostener el crecimiento.
Una devaluación significativa del renminbi podría presionar a las divisas competidoras de los mercados emergentes, aunque a medio plazo, las economías manufactureras competidoras de los EM probablemente se beneficiarán de la diversificación en curso de la cadena de suministro más allá de China.
Por último, en relación con el impacto de Trump en la geopolítica, existen tanto riesgos como oportunidades. Como se ha señalado, el equipo de Trump se muestra muy crítico con China y se espera que continúe un proceso de disociación que puede no ser siempre fluido. En Ucrania, si un acuerdo de paz fuera acompañado de garantías de seguridad suficientemente sólidas y de un importante gasto en reconstrucción, podría beneficiar a las economías emergentes europeas y a las primas de riesgo.
La economía y el mercado chinos seguirán siendo sensibles a los anuncios políticos
En China, en septiembre se observó una evolución hacia una política de apoyo más coordinada y decidida. Sin embargo, la política monetaria sigue siendo restrictiva y el seguimiento de la política fiscal ha decepcionado a los mercados. Se espera que el ciclo comercial se suavice hasta 2025 y, ahora, China se enfrenta al riesgo arancelario de una administración Trump. Sin embargo, la economía nacional se encuentra en un punto bajo y hay algunos signos de estabilización en los mercados inmobiliarios de las mayores ciudades de «primer nivel».
Creemos que la economía y el mercado chinos cuentan ahora con un respaldo político más sólido. Los anuncios políticos pueden impulsar el mercado, y el posicionamiento sigue siendo relativamente favorable: los inversores extranjeros siguen infraponderando el mercado y los balances nacionales de efectivo son elevados.
Es posible que en los próximos meses surja la oportunidad de invertir en la India
En la India, el mercado está muy valorado en comparación con sus niveles históricos, los márgenes y expectativas de beneficios son elevados, y la creciente oferta de renta variable ha contrarrestado cada vez más los fuertes flujos de fondos nacionales. Últimamente, el crecimiento nominal (es decir, el crecimiento no ajustado a la inflación) se ha ralentizado, impulsado por unas condiciones fiscales y monetarias más restrictivas, mientras que el mercado se ha moderado al ponerse en tela de juicio las expectativas de beneficios. Esto puede suponer una oportunidad.
La época de monzones fue buena en 2024, lo que suele traducirse en una mejora de los ingresos rurales, mientras que existe cierto margen para la relajación monetaria. Además, la India es geopolíticamente neutra, está menos expuesta a los aranceles que otros mercados emergentes y presenta una interesante oportunidad de crecimiento estructural.
Por último, los inversores extranjeros tienen escasas asignaciones a la India. Vigilaremos el mercado en los próximos meses, en busca de que se produzca un reajuste suficiente de las valoraciones y las expectativas de beneficios para elevar nuestra exposición.
¿Continuará el ciclo tecnológico hasta 2025?
Nos hemos movido a través del ciclo tecnológico, liderado por la IA. Las valoraciones de las empresas tecnológicas son más altas y existe incertidumbre sobre la sostenibilidad del gasto de capital relacionado con la IA, dado el retraso en la obtención de beneficios.
Vemos que el impulso se mantendrá a corto plazo, dado el potencial de la tecnología y la reticencia de cualquier «hiperescalador» -los grandes proveedores estadounidenses de infraestructura de IA- a quedarse rezagado con respecto a sus homólogos.
Otras áreas del sector tecnológico siguen estando débiles y se encuentran en un ciclo descendente prolongado. En este caso, es posible que veamos una mejora a partir de un nivel bajo hasta 2025, en algunos casos respaldada por la mejora de los ciclos de producción.
Las valoraciones son ampliamente favorables, pero la incertidumbre reina a corto plazo
Hay tres áreas clave de incertidumbre a corto plazo: el impacto de una administración Trump, el impulso de la IA y el apoyo de la política china. Pero las valoraciones en muchos mercados están, en general, baratas, al igual que las divisas de los mercados emergentes. Gran parte de esto ya está descontado, y un entorno estresado o incierto puede ofrecer oportunidades para añadir exposiciones en los próximos meses.
Glosario:
Medidas de valoración
Hay muchas medidas diferentes de las valoraciones de la renta variable, y la tabla del texto anterior las utiliza:
Múltiplo P/E directo
El múltiplo precio-beneficio a futuro o PER a plazo consiste en dividir el valor o precio de un mercado de valores por los beneficios agregados de todas las empresas durante los próximos 12 meses. Un número más bajo puede representar un mejor valor.
Múltiplo P/E final
Similar al PER a futuro, pero toma las ganancias de los últimos 12 meses, por lo que no implica previsiones. Sin embargo, los últimos 12 meses también pueden dar una imagen engañosa.
Relación precio/valor contable (P/B)
El "valor contable" de una empresa es el valor de sus activos menos sus pasivos (valor liquidativo), en un momento determinado. Agregado al nivel de mercado, se puede utilizar para evaluar el valor de una bolsa, o precio, en relación con su valor liquidativo.
Rentabilidad por dividendo
La rentabilidad por dividendo es el valor o precio de una bolsa de valores dividido en dividendos agregados. Debido a que los dividendos son efectivo que realmente se paga a los inversores en lugar de las ganancias, que son un concepto contable, puede ser una métrica de valoración más confiable.
Primas de riesgo
Las primas de riesgo son el exceso de rentabilidad por encima de la tasa libre de riesgo que se tiene en cuenta en las valoraciones para compensar a los inversores por la mayor incertidumbre asociada a los activos de mayor riesgo. La tasa libre de riesgo depende del domicilio: para los inversores con sede en EE. UU., a menudo es la tasa de interés del bono del Tesoro a tres meses.
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