Líderes y rezagados del mercado crediticio en la crisis del coronavirus
La venta masiva en crédito ha sido amplia y extrema en las últimas semanas. Profundizando en los datos, vemos una gran dispersión en la rentabilidad de los sectores y países que está teniendo un impacto en las valoraciones.
El valor en el crédito se está haciendo cada vez más evidente. Pocas empresas o sectores, si es que hay alguno, han sido inmunes al dolor de la extremadamente rápida venta masiva de los diferenciales de crédito. Incluso los sectores más resistentes o defensivos se han debilitado significativamente. Lo mismo ocurre con los diferenciales de crédito de los países de mercados emergentes (ME).
Dicho esto, a medida que el polvo se asienta tras unas pocas semanas extraordinarias podemos ver que los mercados han hecho al menos alguna distinción entre los diferentes sectores y países. En el alto rendimiento global (HY), ha habido una dispersión material en el comportamiento de los sectores.
¿Qué sectores de alto rendimiento han sufrido más?
La Figura 1 muestra el cambio en la dispersión ajustada por opciones (OAS) desde el 31 de diciembre de 2019 para los sectores de mejor (azul oscuro) y peor (azul claro) comportamiento del Índice Global HY de Bloomberg Barclays.
No es sorprendente que los diferenciales de las aerolíneas sean los que más han aumentado, ya que la industria de la aviación mundial se ha detenido. Los márgenes de las aerolíneas se han ampliado en 1440 puntos básicos (bps), eclipsando por poco la carnicería del sector energético.
Otros sectores muy afectados están relacionados sobre todo con el consumidor: los sectores del ocio, los juegos, el comercio minorista y los restaurantes han visto cómo los márgenes se ampliaban bruscamente a medida que los países entraban en una situación de bloqueo. La ampliación de los diferenciales significa que los inversores reciben más dinero por prestar a las empresas, pero también refleja el hecho de que los inversores ven un aumento del riesgo.
En el otro extremo de la escala, los sectores menos afectados por el virus, por ejemplo, los alimentos y bebidas, los supermercados y las empresas de servicios públicos, sehan comportado significativamente mejor que en el índice HY. Estos sectores no cíclicos se suelen comportar mejor en las recesiones, sobre todo en el entorno actual en el que la mayoría de las personas han tenido que reducir el consumo a sus necesidades.
Un sector que destaca es el bancario, que ha superado el índice. Los bancos, especialmente los que no tienen una calificación de grado de inversión, podrían ser vulnerables a las perturbaciones económicas repentinas. La relativa calma de los bonos bancarios de HY ilustra cómo los bancos son ahora mucho más seguros que en 2008, o al menos así se percibe. La respuesta del banco central ha sido rápida y sustancial, por lo que el riesgo sistémico debería ser bajo; sin embargo, dentro de la parte más arriesgada del mercado algunas empresas podrían seguir siendo vulnerables.
¿Cómo se comparan las recientes salidas con anteriores períodos de tensión?
No nos sorprende que los diferenciales sean más elevados en los sectores en los que se ha ampliado más el diferencial, pero esta relación no es uniforme. Si comparamos los sectores con peor comportamiento actual con la Crisis Financiera Mundial (GFC) de 2008, sólo las aerolíneas, la energía y el tabaco[1] tienen diferenciales más amplios que en la GFC . En algunos sectores, los diferenciales se acercan, mientras que en el juego y los restaurantes, la diferencia sigue siendo bastante pronunciada.
Entre los sectores de mejor comportamiento, el financiero tiene diferenciales muy por debajo del máximo del GFC. Por ejemplo, en el sector bancario, el diferencial actual de 697bps palidece en comparación con el pico del GFC de 2843bps. En los sectores no cíclicos típicos, los diferenciales todavía están lejos del pico de la GFC. Queda por ver si el mercado ha identificado correctamente estas industrias como más resistentes, o si ven un ensanchamiento adicional en caso de que la situación se deteriore.
¿Cómo se ha comportado la deuda corporativa de los mercados emergentes?
En el crédito de los mercados emergentes (Figura 2), la situación es similar, aunque con algunas excepciones notables. El transporte es el sector con peores resultados, impulsado nuevamente por la desaparición de las aerolíneas. Los metales y la minería, un sector importante en varios países de EM, también se han visto particularmente afectados. En marcado contraste con los mercados desarrollados (DM), los resultados del sector del petróleo y el gas han estado casi a la par del índice. Esto se debe a que muchas de las empresas de energía de los mercados emergentes son de propiedad estatal o tienen el respaldo implícito del Estado, lo que significa que es poco probable que se les permita incumplir sus obligaciones.
Como en el caso del crédito de DM, los típicos sectores no cíclicos han tenido un mejor comportamiento. Por ejemplo, los márgenes en los sectores de servicios públicos e infraestructura se han ampliado menos que el índice, mientras que a los financieros también les ha ido relativamente bien.
Dispersión significativa entre la deuda soberana emergente
Finalmente, miramos a la deuda soberana emergente en la figura 3. El país con peor comportamiento, Ecuador, ya estaba en problemas antes de que la situación del coronavirus se intensificara y ha visto aumentar su diferencial en miles de puntos básicos. Se ha llegado a pedir en Ecuador que no se paguen los bonos y se dirijan los fondos a la lucha contra el virus.
Varios países africanos también han visto cómo se ampliaban considerablemente los diferenciales de sus bonos en dólares de los Estados Unidos, aunque la región se ha visto hasta ahora menos afectada por el coronavirus. La ampliación del diferencial en Angola, Gabón, Ghana y Camerún puede explicarse en gran medida por la caída de los precios del petróleo.
Además, muchos de los créditos con peores resultados son ilíquidos, incluso en circunstancias normales, por lo que la extrema iliquidez de las últimas semanas probablemente haya exacerbado los movimientos del diferencial. El lado positivo es que los spreads de la parte HY del mercado soberano de los mercados emergentes parecen ahora extremos, incluso cuando se comparan con los del GFC.
La mayoría de los países de Europa del Este han resistido bastante bien la tormenta. Estos países suelen beneficiarse de los precios más bajos del petróleo. Rusia, aunque es un exportador de petróleo, también lo ha hecho relativamente bien.
Mientras que Arabia Saudita, los Emiratos Árabes Unidos y Kuwait están sufriendo claramente la fuerte caída del precio del petróleo, los diferenciales de los bonos soberanos de estos países no se han disparado mucho, ya que las grandes reservas de divisas proporcionan un colchón.
En resumen, los márgenes de crédito se han ampliado considerablemente, pero todavía no alcanzan los niveles históricosen la mayoría de los sectores y países. En las zonas del mercado que se ven afectadas por las fluctuaciones del precio del petróleo y la situación de la industria de la aviación, los márgenes se han ampliado en más de mil puntos básicos. Esos sectores y países ofrecen ahora oportunidades para los inversores de alta tolerancia al riesgo.
Por otra parte, los sectores que han tenido mejores resultados y los países emergentes que son menos vulnerables no están todavía cotizando a valoraciones extremas, lo que pone de relieve lo importante que es distinguir dentro del mercado crediticio.
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